O que aconteceu com Gustavo Franco em 99?
Confesso que nunca fui fã da
FIESP, muito menos de seu atual Presidente. Ainda assim me surpreendi
concordando com pelo menos uma de suas afirmações no começo deste ano. Esta me
parece ser a única explicação para o artigo de Gustavo Franco publicado em 5/12
pelo Estado
de S.Paulo.
Nele o ex-presidente do BC
mais uma vez investe contra a atual política cambial, levantando o tema da
ineficácia da desvalorização sobre a determinação das contas externas
brasileiras. Se entendi o artigo posso resumir a argumentação a 3 pontos:
Ø
A desvalorização teve um impacto pequeno, visto que “a
balança comercial não apresentou nenhuma inflexão muito grande” e “a conta
corrente vai passar de uns US$ 33 bilhões observados em 1998 para algo na casa
de US$ 26 bilhões”. Ainda sobre o assunto, “como proporção do PIB o déficit em
conta corrente fica até pior: vamos passar de 4.33% para 4.60% do PIB(…)”.
Ø
A queda de preço das exportações a que muitos atribuem
a fraca performance da balança não foi acidental. Foi sim o resultado da
própria desvalorização, já que os exportadores “dividem” a ganho cambial com
seus clientes, reduzindo seus preços em dólar em virtude da desvalorização.
Ø
A queda do juro doméstico e a volatilidade do câmbio
reduziram a rentabilidade do ACC. Assim, “a exportação tornou-se um negócio
muito arriscado”.
Acho que esta linha de
argumentação não se sustenta. Há até pontos intuitivos, porém errados, seja do
ponto de vista teórico, seja do ponto de vista empírico. Na verdade, minha
primeira tentação após ler o artigo foi deixá-lo de lado e lembrar que o tempo
se encarregaria de prová-lo errado. No entanto, este argumentos têm aparecido
com uma certa freqüência, mais do que seria desejável num debate de bom nível
intelectual. Tentar mostrar suas falhas é o objetivo desta nota.
Vou começar por pontos mais
simples, deixando a controvérsia mais séria para depois. Por exemplo,
classificar uma redução do déficit em conta corrente de US$ 7 bilhões como uma
inflexão “pequena”. Considere-se, porém, que isto coloca o déficit em conta
corrente mais ou menos aos níveis observados em 1996. Considere-se ainda mais
que hoje em dia uma boa parte da conta corrente (juros e dividendos) não reage
à mudança cambial[1] e que a
déficit primário em conta corrente (excluídos juros e dividendos) deve se
reduzir a US$ 5.7 bilhões este ano (uma melhora de US$ 8.8 bilhões), o melhor
resultado desde 1994 num contexto de estabilidade do PIB.
Sim, é verdade que o déficit
como proporção do PIB aumentou, já que o PIB medido em dólares encolheu. Assim,
por que não sugerir uma apreciação da taxa de câmbio? Isto aumentaria o valor
do PIB em dólares e reduziria o déficit em conta corrente como proporção do
PIB. Francamente…
Isto, porém, é coisa pouca.
Considere a afirmação sobre a desvalorização cambial provocar uma queda no
preço das exportações. Não que isto seja uma impossibilidade teórica, mas uma
análise mais cuidadosa mostra que isto não deve ser relevante no caso
brasileiro. Primeiro porque o Brasil exporta principalmente “commodities”, quer
dizer, bens com pouca ou nenhuma diferenciação cujos preços são determinados no
mercado internacional. Segundo porque o Brasil é, em geral, um exportador
pequeno relativamente ao tamanho do mercado. Vale dizer, no caso de uma
desvalorização cambial o preço das exportações brasileiras não se altera, ou se
altera pouco para a grande maioria dos produtos da nossa pauta.
Note-se aqui que não estamos
fazendo a clássica distinção entre produtos básicos e industrializados. Boa
parte dos produtos industrializados exportados pelo Brasil como papel e
celulose, placas de aço, derivados de petróleo e madeira são “commodities”
essencialmente iguais à soja ou tabaco. Não há “negociação” envolvida: há um
preço de mercado considerado pelos produtores como insensível às suas decisões
de produção.
Claro, há “commodities”
cujos preços são afetados pelos desenvolvimentos brasileiros, o café é o maior
exemplo. Há também o caso em que exportadores de produtos diferenciados que,
sem dúvida, enfrentam problemas muito semelhantes aos que Franco descreveu.
Mas, considerando que pelo menos 2/3 das exportações brasileiras podem ser
classificadas como “commodities” e que o Brasil representa cerca de 1% das
exportações mundiais em média, qual é o exportador típico?
Isto, porém, é só teoria,
coisa que um bom aluno de graduação sabe. Será que os fatos são consistentes
com esta versão? O que os dados da FUNCEX sobre os preços das exportações
brasileiras dizem é o seguinte: os preços que mais caíram em 1999 foram os de
produtos básicos e semi-manufaturados (todos “commodities”), respectivamente
17% e 19%, contra uma redução de 9% no caso das manufaturas. Esta queda, além
disto, vem ocorrendo desde o primeiro trimestre de 1998, bem antes da
desvalorização da moeda. Aliás, a intensidade da queda ao longo de 1999 tem se
reduzido, ao contrário do sugerido por Franco, e os preços começaram a mostrar
uma certa estabilidade desde abril. Definitivamente nada que se pareça com
exportadores dando desconto a clientes por conta da desvalorização.
Vou deixar de lado a óbvia
distração de se imaginar que exportadores estariam esperando para ver a taxa de
câmbio recuar (pelo contrário, estariam exportando até as respectivas
genitoras) para me concentrar na questão do ACC. Como dito acima, Franco
acredita que a volatilidade do câmbio e a queda da taxa de juros abaixo dos
títulos de dívida externa tornou o ACC uma operação pouco atrativa para
exportadores. E mais, o ACC era uma opção tão boa para as empresas que “era bom
ser exportador mesmo se o câmbio não fosse muito especial”.
É um ponto interessante,
considerando que as quantidades exportadas cresceram a maravilhosos 2.4% por
ano de 1994 a 1998, o que só não é o pior desempenho dos últimos 20 anos porque
entre 1993 e 1997 as exportações (quantum) cresceram 2.1% por ano. Talvez não
fosse tão bom ser exportador…
Claro que o ACC ajudava as
exportações e que, na sua ausência, provavelmente o desempenho seria até pior,
mas isto só reforça a idéia que a rentabilidade relativa dos setores produtores
de bens comercializáveis e não-comercializáveis desempenha um papel importante
nesta história. Se o ACC eleva a rentabilidade das exportações e causa um
aumento das quantidades exportadas, porque deveria ser diferente no caso de uma
elevação do preço dos bens comercializáveis relativamente aos
não-comercializáveis?
Agora, seria verdade que a
maior volatilidade do câmbio “matou” o ACC, por ele ter se tornado “um risco
muito grande”? Na verdade, a questão não parece ser o risco do ACC. Afinal, o
ACC (denominado em dólares) se paga com exportação (também denominada em
dólares), de modo que, em geral, o ACC é segurado pelas receitas de exportação.
A questão é que o ACC enquanto negócio de arbitragem entre as taxas doméstica e
“offshore” se tornou muito menos rentável em função da redução das taxas de
juros internas. Mas, isto não soa estranho? Se é para defender a rentabilidade
do setor exportador, não seria mais lógico utilizar a taxa de câmbio ao invés
da taxa de juros, não só pelo impacto negativo desta última sobre o nível de
atividade, mas também devido à questão fiscal?
Franco tem razão quando
lembra que a volatilidade do câmbio eleva o risco da exportação (aliás, este é
um argumento básico no debate entre taxas fixas e flexíveis). Só que claramente
deve haver uma fronteira de substituição entre a volatilidade e o nível da taxa
de câmbio, quer dizer, deve haver um nível de taxa de câmbio que compense a
maior volatilidade associada ao regime flutuante. O ideal seria comparar o
produto do atual regime em termos de nível e volatilidade do câmbio com o que
seria produzido pela manutenção do regime anterior. No regime anterior a
volatilidade seria quase zero, mas a taxa de câmbio ao final de 1999 teria sido
desvalorizada uns 7% contra (digamos) 0% de inflação doméstica e 2% de inflação
internacional, produzindo uma desvalorização real de cerca de 10%. No atual
regime produzimos uma desvalorização real de 34% contra o IPA industrial ou de
57% contra o IPC-Fipe[2].
Qual das duas alternativas é a melhor?
Embora precisemos de uma
métrica qualquer (que eu não possuo, mas desconfio que Franco também não) para
reduzir este vetor a um número comparável, suspeito que a desvalorização real é
mais que suficiente para compensar o efeito da volatilidade. A prova desta
suspeita (e neste momento não mais que uma suspeita) ao final das contas é a
performance das exportações.
Cabe reconhecer que
aparentemente neste quesito, quem está levando a vantagem é Franco, apesar de
um crescimento de 7% das quantidades durante o segundo semestre em relação
primeiro em termos dessazonalizados. Ainda assim, submeto ao leitor um outro
ponto.
Em todas as experiências
passadas de desvalorizações cambiais no Brasil a reação das exportações ao
câmbio não foi imediata. A mera inspeção das séries de quantidades após uma
desvalorização mostra que as taxas anuais de crescimento só se tornam positivas
entre 2 e 3 trimestres após a mudança cambial e que o máximo em termos da taxa
de crescimento só é atingido entre 4 e 5 trimestres após a desvalorização. Isto
é compatível com toda a evidência estatística, que indica prazos semelhantes ao
mencionado acima para que a maior parte dos efeitos da desvalorização se
materialize.
No presente caso a taxa
anual de crescimento das quantidades exportadas se tornou positiva em agosto, 7
meses após a desvalorização, em linha com o observado em 1983, 1987 e 1991.
Fica a verificar se a tendência persiste ao longo de 2000.
Resumindo: (1) a mudança da
conta corrente não é pequena; (2) a composição da pauta brasileira de
exportações (“commodities”) e a pequena participação do Brasil no comércio
global não indicam que possíveis descontos se seguindo à desvalorização sejam o
fator principal por trás da deterioração dos preços de exportação; (3) boa
parte da piora dos preços externos precede à desvalorização; (4) a volatilidade
do câmbio não afeta tanto a rentabilidade do ACC quanto a queda de juros, mas
isto não justifica a elevação dos juros; (5) a volatilidade do câmbio afeta negativamente
as exportações, mas a desvalorização real parece ser mais que suficiente para
compensar este efeito negativo; (6) a reação das exportações é normalmente
demorada, mas já há sinais de que ela vem se materializando.
Os pontos (1) a (6)
constituem uma coleção de fatos e proposições teóricas que são de amplo
conhecimento de um economista bem treinado, e não tenho a menor dúvida que
Gustavo Franco se encaixa, com méritos, nesta categoria. O que me confunde,
então, é o porquê do referido artigo. O fato é que o debate sobre o câmbio no
país nunca foi marcado exatamente pela honestidade intelectual. Franco
reclamava, e com boa dose de razão, de críticos à sua política cambial que –
antes de pensar sobre o assunto – já tinham uma opinião formada e então buscavam
os argumentos para justificá-la. O que teria havido com Gustavo Franco em 1999
para que adotasse o mesmo tipo de atitude que, corretamente, condenava? Este é
o real mistério.
[1] Estas contas são determinadas em larga medida,
lembre-se, pela acumulação de passivos externos líquidos, seja sob forma de
dívida, seja sob a forma de investimento direto.
[2] Eu acho que a segunda medida é a correta, pois
captura melhor a relação entre os preços dos bens comercializáveis e
não-comercializáveis, mas desconfio que este não é o melhor lugar para discutir
o assunto. De qualquer forma estamos falando em desvalorizações reais bastante
expressivas.