(Diretoria de Assuntos Internacionais, 1999)
Uma
operação de troca de dívida consiste em uma emissão de títulos na qual os
investidores interessados em adquirir tais títulos, ao invés de faze-lo com
dinheiro, usam como moeda outros títulos do mesmo emissor.
Os títulos lançados atualmente pelo País no
mercado internacional, tanto por se tratarem de dívida voluntária ao invés de
reestruturada, quanto por possuírem estruturas mais simples, são emitidos em
níveis de rendimento inferiores aos rendimentos dos títulos do tipo brady no
mercado secundário. Por esse motivo, a operação de emitir novos títulos contra
a entrega de títulos do tipo brady cujos preços contam com altos deságios no
mercado secundário, é, em última análise, equivalente a captar recursos a
custos relativamente mais baratos para se quitar uma dívida mais cara.
Apesar das operações de troca de títulos
serem relativamente comuns no mercado internacional, os seus benefícios ainda
suscitam dúvidas em diversas pessoas. Costuma ser particularmente intrigante o
fato de que possa ser vantajoso trocar um título que paga um cupom mais baixo
por outro que paga juros mais elevados, como ocorreu em trocas recentes
realizadas pelo País. O texto que se segue explica esse aparente paradoxo.
Do ponto de vista do emissor, a troca de
títulos representa o cancelamento de um determinado fluxo de caixa de
obrigações futuras, e a conseqüente criação de um novo fluxo de obrigações (o
novo título). É a comparação entre os
fluxos financeiros antes e depois da operação que definirá se existe ou não
benefícios financeiros na operação de troca.
Primeiramente é preciso entender que cada
título cancelado não representa um novo título criado. A quantidade de novos
títulos emitidos é definida a partir de uma relação de troca entre o novo
título e o antigo. Essa relação de troca corresponde exatamente ao inverso da
relação entre os preços dos títulos envolvidos. Um exemplo simples ajudará a
compreensão dessa relação.
Imaginemos uma troca entre o título A que
está sendo cotado a $50 (50% do seu valor de face) e o título B, cotado a $100
(100% do seu valor de face, ou “ao par”). Nesse caso, para ser financeiramente
justa para as duas partes envolvidas, a razão de troca entre os dois títulos
deverá ser de 2 títulos A para cada título B.
Suponhamos agora que o cupom do título A seja
igual a 6% e que o cupom do título B seja igual a 12 %. Nesse caso, embora
tenha deixado de pagar juros de 6 % para pagar juros de 12 %, a troca foi, sob
o aspecto da carga de juros, absolutamente neutra para o emissor em função da
relação de troca entre os títulos. Como
são entregues 2 títulos A para cada título B, o emissor deixou de pagar 6%
sobre uma certa quantidade de títulos, e passou a pagar 12 % sobre uma
quantidade de títulos B igual à metade da quantidade de títulos A . Em termos
financeiros, dada a redução da base sobre a qual incidem os juros, é óbvio que
as suas obrigações (juros), antes e depois da troca, são idênticas.
A análise financeira do exemplo de troca acima ainda não está completa pois precisa também levar em consideração a redução no valor de face da dívida. Em função da relação de troca, a quantidade de principal a ser paga no vencimento dos títulos foi reduzida à metade. Ou seja, no exemplo acima o benefício do emissor é bastante óbvio, já que a carga de juros permaneceu constante e o pagamento de principal foi reduzido.
Há mais dois importantes fatores que
completam a explicação do benefício da troca: a presença de garantias
(colaterais) e a estrutura de amortização dos títulos. Tratam-se de
características dos títulos do tipo brady que foram necessárias na época do seu
lançamento, tanto em função do perfil de credores que receberam tais títulos
(bancos comerciais) como das necessidades de alívio inicial de fluxo de caixa
dos emissores, mas que hoje não fazem mais sentido.
Os títulos denominados de Par e Discount
contam com o pagamento do seu principal garantido por títulos do tesouro
americano do tipo zero coupon bond. Esses mesmos títulos, (além do Flirb até
15/04/2000) contam também com uma garantia rolante para os dois próximos
pagamentos de cupom, sob a forma de depósitos do BIS. Obviamente as garantias
consistem em dois instrumentos que, em função do seu reduzido risco, pagam juros bastante baixos, atualmente por
volta de 6% aa, na média. Dado o custo dos recursos externos para o País,
manter recursos aplicados a 6% aa representa uma enorme ineficiência.
Logo, no caso dos papéis
colateralizados, o cancelamento do título gera a liberação das garantias que
representam recursos imediatamente disponíveis para o País. No caso do Par e do
Discount, para cada US$ 100 em valor de face cancelados, são liberados
aproximadamente US$ 30 em garantias. Ou seja, em uma operação de troca de
títulos colateralizados, ainda que a relação de troca não seja favorável o
suficiente para compensar o incremento no cupom do novo título, a contrapartida
do incremento líquido do cupom pago é a liberação imediata de recursos.
Finalmente, a estrutura de amortização dos
títulos também explica o benefício financeiro da operação. Tanto o C bond,
quanto o DCB, embora vençam em 2014 e 2012, respectivamente, começam a
amortizar seu principal bem antes disso, em abril de 2004. Por esse motivo,
dado o custo do dinheiro no tempo, e, além disso, o fato de que esse custo é
crescente ao longo do tempo (caso usual da curva de rendimentos positivamente
inclinada), pode ser financeiramente vantajoso substituir tais títulos por
outro mais longo, ainda que a uma taxa de juros ligeiramente superior.
O resultado da operação (NPV) consiste no
valor presente dos fluxos de caixa líquidos decorrentes da operação de troca,
utilizando-se como taxa de desconto uma taxa de juros que represente o custo de
oportunidade (custo de captação) do País para os diversos prazos envolvidos.
Esse número final refletirá os 3 fatores envolvidos, quais sejam: a relação de
troca entre os títulos, a liberação de garantias e a estrutura de fluxo de
caixa de cada título e reflete o fato de que está se captando recursos a uma
determinada taxa para se recomprar uma dívida cujo preço reflete outra taxa
mais elevada.