14/09/20110=
A crise e o juro: deslo=
car
a curva
Por <=
span
style=3D'font-size:9.0pt;mso-bidi-font-size:11.0pt;font-family:"Arial","san=
s-serif";
mso-fareast-font-family:"Times New Roman";color:#333333;mso-fareast-languag=
e:
PT-BR'>Gustavo H. B. Franco
A discussão sobre a nature=
za e
extensão da crise internacional, e mesmo sobre se esta
designação tão sombria serve também para o mome=
nto
pelo qual passa o país, foi atropelada pela decisão do Comit&=
ecirc;
de Política Monetária (Copom) de 31 de agosto que, para algun=
s,
decretou o fim do regime de metas para a inflação. Os membros=
do
comitê, nas justificativas para a decisão, colocam o Banco Cen=
tral
(BC) um tanto ardilosamente ao lado da prudência, pois se antecipam
não apenas aos analistas que acompanham o desenrolar dos eventos
europeus, como à própria crise, deixando a forte impress&atil=
de;o
de que os senhores do Copom sabem mais do que o mercado sobre o que se passa
nos subterrâneos bancários da Europa. Na verdade, este é=
; o
aspecto mais inquietante da decisão: o que o presidente Tombini teria ouvido em Jackson =
Hole
(onde esteve na semana anterior à decisão, junto com os
dirigentes de outros BCs do mundo inteiro)? O q=
ue tem
conversado com seus colegas no exterior? Estamos no limiar de decisõ=
es
importantes na Europa, tendentes a produzir turbulência nos mercados?=
Ou
será que estamos apenas provocando a chuva ao vestir-nos para ela?
Esses mistérios - e n&atil=
de;o
há quem se atreva a contestar o tamanho dos riscos de que fala o nos=
so
BC - suspenderam as considerações habituais que compõe=
m a
liturgia do regime de metas e o suspense foi ainda mais ampliado pela discr=
eta
ofensiva de imprensa por parte de altos escalões da República
procurando estabelecer a firme intenção governamental de melh=
orar
as contas fiscais com o intuito de abrir espaço para a
redução de juros.
Este é um raciocínio
novo, talvez mesmo revolucionário, para um governo que procura, frequentemente de=
forma
debochada, se distanciar de tudo que pareça convencional no terreno =
da
política macroeconômica.
É
legítimo o inconformismo com juros reais acima de 5% e
compulsórios que tornam a taxa do crédito mais absurda
Em princípio, a tese, segu=
ndo
a qual a melhora na situação fiscal representa o caminho para=
a
convergência dos juros brasileiros para níveis internacionais,
não tem nada que ver com a crise, mas parece prevalecer a
noção de que perdemos uma oportunidade em 2008, quando
podíamos ter explorado este caminho mais a fundo e não o fize=
mos
por conta das gabolices pseudo-keynesianas e de=
uma
gastança de motivação eleitoral. Assim sendo, uma nova
crise internacional traria, quem sabe, a chance de jogar novamente esta
mão, e fazer a coisa certa desta vez.
É preciso, todavia, n&atil=
de;o
esquecer que as circunstâncias de 2008 foram muito singulares, e que
não existem duas crises iguais. Em 2008 o choque deflacionista sobre=
as
commodities foi tão forte que, mesmo com a desvalorizaç&atild=
e;o
cambial, os índices de preço por atacado assinalaram quedas e=
os
juros puderam ser reduzidos sem qualquer ofensa ao sistema de metas. O cola=
pso
nas commodities foi uma espécie de "bônus" (tratando=
-se
de inflação, evidentemente) que não parece se repetir
desta vez. Na verdade, se as commodities resistirem, bem como o níve=
l de
atividade local, o panorama inflacionário será radicalmente
diferente daquele de 2008, de modo que será fundamental o trabalho na
melhoria das contas públicas para abrir espaço para a queda n=
os
juros.
É meio surpreendente que o governo tenha, afinal, abraçado a tese da convergência dos jur= os, se é que realmente o fez. A tese, na verdade, contradiz frontalmente= as falas do ministro da Fazenda sobre os assuntos fiscais, mas nem mesmo ele parece se importar. É curioso vê-lo amuado, em seu novo papel, mais forte, falando de medidas de contenção fiscal, com o sot= aque carregado que é próprio dos estrangeiros a estas práti= cas. Mas é simpático, como brasileiro naturalizado, que alega ser = mais brasileiro do que os nativos, porque escolheu esta condição.<= o:p>
Mas será mesmo verdadeira =
esta
nova prioridade para os resultados fiscais, considerando todas as
ambições de investimento declaradas ou mesmo já
contratadas, as promessas com relação ao salário
mínimo e o tanto de argamassa necessária para manter unida a =
base
governista?
Se
a cavalaria do ajuste fiscal apoiar a política monetária, a
ofensiva entrará para os anais do heroísmo militar=
Enquanto não se tem certeza
sobre o que realmente se passa, seja na Europa, seja nas mentes das autorid=
ades
brasileiras no capítulo das contas públicas, a
explicação mais fácil para a decisão de 31 de a=
gosto
continua a ser a doutrina Costa e Silva: o Palácio assumiu as
rédeas da política monetária, na linha da céleb=
re
bravata do general presidente, que, a propósito das
funções do Banco Central e do destino do primeiro presidente =
do
BC, Dênio Nogueira, teria dito: "O g=
uardião
da moeda sou eu". Em termos estritamente formais, pouca coisa mudou de=
sde
então: é a presidente da República quem detém o
poder sobre a política monetária, pois a sistemática de
metas para a inflação foi criada por um decreto, isto é=
;,
por um ato presidencial, e todos os membros do Conselho Monetário
Nacional (CMN), o órgão que possui a competência para
formular a política monetária seguindo as diretrizes da
presidência, são ministros de Estado que devem obediência
à presidente.
Mas é tão fá=
cil
como enganoso deixar-se levar por especulações sobre um novo
modelo de relacionamento entre a presidente e seu banco central. É
sempre mais sensato assumir que atores nesse jogo têm bom senso, e ne=
nhum
presidente da República com este atributo há de cogitar acumu=
lar
as duas presidências. A maior parte das coisas que o BC faz é =
de
natureza restritiva, é sempre melhor que sejam executadas por
alguém distante da presidência da República. Especialme=
nte
quando o governo pode estar passando por uma espécie de
indigestão de fisiologia em seu relacionamento com o Legislativo, ou
pela sensação de que a coalizão governista se tornou
tão pesada e cara que o governo Dilma corre o risco de sucumbir
às exigências da governabilidade. Adicionalmente à
ameaça de faxina, uma carta difícil de ser jogada por inteiro,
faria muito sentido que uma urgência externa servisse como pretexto p=
ara
o Executivo diminuir as benesses para todos de forma horizontal. O bom senso
indicará à presidente que é muito mais fácil
negociar com o Parlamento quando os cintos estão mais apertados.
Indicará também que não há keynesianismo
acadêmico que consiga resguardar sua inocência ao ver-se diante=
das
demandas da base aliada.
A decisão do BC veio ao
encontro a outro debate sobre se já não estava na hora de
deslocar o trade-off=
entre
juros e atividade econômica, decorrente da aplicação da
mecânica de metas para a inflação. Os presidentes (da
República), sem exceção, detestam fazer escolhas, pref=
erem
decisões econômicas que se resolvem sozinhas, e diante de dile=
mas
difíceis trazidos pelos seus economistas, sempre querem mudar os ter=
mos
do problema. Traduzindo para o economês: eles nunca querem andar ao l=
ongo
das curvas, dando alguma coisa em troca de algo que querem, mas querem semp=
re
deslocá-las, na ilusão de que podem ganhar o que querem sem n=
ada
perder. E pode ser exatamente isso o que está se passando com os jur=
os
no Brasil.
Há um inconformismo
legítimo e crescente com a naturalidade com que se pratica, há
vários anos, juros de 10% ou 12% anuais para a taxa Selic,
equivalentes a juros reais superiores a 5% ao ano, para não falar em
compulsórios e direcionamentos que ampliam o "spread"
bancário e fazem as taxas para o crédito serem ainda mais
absurdas. Será que não está mesmo na hora de atacar os
fatores que efetivamente fazem do Brasil o campeão mundial de juros?
Não teríamos permanecido tempo demais achando que podí=
amos
praticar metas de inflação tal como na Nova Zelândia, c=
omo
se os juros "neutros", ou "de longo prazo", no Brasil,
não fossem inaceitavelmente altos? Ao pretendermos que isto era a
normalidade, para não falar em "spreads" bancários
e no custo do crédito, não teríamos provocado a
presidência a determinar que seus economistas mudem "os termos do
problema", com todos os riscos aí envolvidos e sem ter ainda os
fundamentos fiscais alinhados?
Para melhor entender os dilemas a=
ssim
colocados, e sua recorrência histórica, é interessante
observar um gráfico simples através do qual podemos enxergar
tanto os dilemas brasileiros da época da hiperinflação
quanto os de hoje, bastando trocar a variável do eixo vertical no
gráfico.
Se medirmos a inflaç&atild=
e;o
no eixo vertical e o desemprego no eixo horizontal, a reta negativamente
inclinada no gráfico é a famosa Curva de Phillips, que estabe=
lece
a relação negativa entre inflação e desemprego,=
ou
o quanto de desemprego é necessário para reduzir um tanto de
inflação.
O drama brasileiro no passado
inflacionário residia no fato de que esta curva estava "muito
alta". O intercepto no eixo vertical era interpretado como a
"inflação passada", que determinava a
"altura" da curva. Caminhar ao longo da curva parecia um
despropósito, pois seriam necessárias recessões cavala=
res
para obter resultados relevantes no combate à inflação.
Esta era a crítica procedente e recorrente às
"políticas de estabilização ortodoxas". Foi =
este
o problema que motivou políticos e economistas a estudar maneiras de
"deslocar a curva" para baixo, e com este propósito entram=
os
no terreno dos mecanismos institucionais de coordenação, das
"políticas de rendas", da administração
centralizada da correção monetária, das
pré-fixações e suas variantes. Assim começou a =
era
dos pacotões.
Foram muitas tentativas desastrad=
as
de "deslocar a curva" via congelamentos, e muitas teorias tolas e
sedutoras sobre a natureza inercial da inflação, até
chegarmos ao Plano Real. Foi um longo e penoso aprendizado, muitos pacotes
foram piores que o mal que procuravam combater, a história é =
bem
conhecida.
Pois bem, os contornos do drama a=
tual
em torno dos juros são tão parecidos que podemos usar exatame=
nte
o mesmo gráfico para descrevê-lo, basta medir os juros nominai=
s no
eixo vertical, em vez da inflação, e reparar que a curva, ago=
ra,
é a que se conhece como Regra de Taylor, a relação que
descreve o modo como os juros são fixados pelo BC no âmbito do
sistema de metas para diferentes níveis de desemprego. Quanto mais a=
lto
o desemprego, menor os juros fixados pelo Banco Central. São
várias as estimativas econométricas
para esta relação no Brasil, das quais são retirados os
parâmetros básicos para a resposta do nível de atividade
aos movimentos nos juros, sua estrutura de defasagens, e também as
estimativas para a "taxa de juros de equilíbrio de longo
prazo", ou a "taxa neutra", vale dizer, a taxa i* no
gráfico, que vigora quando o desemprego está no nível,=
que
supomos ser U*, onde não pressiona a inflação. Pois be=
m,
as estimativas para o Brasil chegam a números entre 7,7% e 10% para =
esta
"taxa de juros real de longo prazo"1,
números que em hipótese alguma deveriam ser considerados norm=
ais.
Na verdade, a despeito dessa
evidência, o efetivo comportamento da taxa de juros parece revelar uma
clara tendência gradual de queda da "taxa neutra", a despei=
to
das oscilações determinadas pela operação do
sistema de metas, sugerindo a existência de outros fatores, ou de out=
ro
teatro de operações onde se pode trabalhar o problema da
"taxa de juros real de longo prazo".
O fato é que, durante os
últimos anos, não tem havido qualquer reflexão sobre
"deslocar a curva" talvez porque os interessados não queri=
am que
essa discussão fosse interpretada como uma crítica ao regime =
de
metas, exatamente como antigamente, quando os economistas tinham receios qu=
e as
fórmulas para deslocar a Curva de Phillips decaíssem para um
experimentalismo heterodoxo, como de fato ocorreu. Entretanto, o silê=
ncio
dos economistas (com honrosas exceções2) diante do problema d=
os
juros produziu uma perigosa impaciência acumulada entre as
lideranças políticas no Congresso e do Executivo, todos ansio=
sos
por alguma fórmula para destravar o assunto. A ansiedade atingiu tal
ponto que o Executivo admite até mesmo reduzir despesa para abrir
espaço para "deslocar a curva".
Essas observações p=
odem
tornar mais compreensível a decisão
recente do BC, contudo, deixam mais claros os riscos do movimento. Se a
cavalaria do ajuste fiscal estiver logo atrás da autoridade
monetária, uma ofensiva que parecia temerária em seus primeir=
os
contornos passará a fazer parte dos anais do heroísmo militar=
. Se
números em um patamar convincentemente melhor para o superávi=
t primário
de fato se materializarem, esta redução de juros poderá
abrir espaço para um círculo virtuoso como o que começ=
ou
em 2003 e pelo qual, uma vez mais, um governo petista trilharia com sucesso=
os
caminhos ortodoxos que a história lhe oferece como oportunidade a
despeito de inconsistentes com a sua retórica anterior.
Entretanto, como o históri=
co
da nossa cavalaria fiscal é péssimo, e diversas vezes o BC foi
abandonado à sua própria sorte em batalhas associadas à
estabilização, sobretudo quando o trabalho a ser feito &eacut=
e;
no plano fiscal, não há muita razão para otimismo. Isso
para não falar da fé das nossas autoridades econômicas,=
que
aponta para outras direções. As consequ&=
ecirc;ncias
da combinação entre redução de juros e desajuste
fiscal será a de nos colocar em território argentino, com um
crescimento meio confuso, com uma inflação de dois díg=
itos
e testando tolerância da sociedade brasileira a um patamar superior de
inflação. Talvez a nossa presidente tenha ouvido
lições de sua colega mais ao Sul: esse trauma todo com a
inflação é uma fabricação dos economistas
neoliberais, veja a minha popularidade, teria dito Cristina para Dilma.
O fato é que esta é
apenas a primeira tentativa explícita de se "deslocar a curva&q=
uot;
em divergência com a abordagem gradualista dos últimos anos. V=
ale
lembrar que as tentativas de se deslocar a Curva de Phillips apenas funcion=
aram
depois da oitava tentativa, e os custos do aprendizado sob a forma dos choq=
ues
heterodoxos foram terríveis. Espero que o
Brasil não esteja no início de uma nova fase de improviso e
experimentação no terreno monetário, no âmbito da
qual, parafraseando Churchill, vamos certamente chegar à fórm=
ula
correta, mas não sem antes experimentar todas as outras.
1 João José Silveira
Soares e Fernando de Holanda Barbosa ("Regra de Taylor no Brasil: 1999=
-
2005", Encontro Anual da ANPCE, 2006) encontram valores entre 8% e 10%=
. Fabia A. de Carvalho e André Minella
("Previsões de Mercado no Brasil: desempenho e determinantes&qu=
ot;
em Banco Central do Brasil, Dez Anos de Metas para a Inflação=
-
1999-2009 Brasília: Banco Central do Brasil, 2011, p. 214) encontram=
o
valor de 7,7% para a taxa de juros real de equilíbrio. Ilan Goldfajn e Aurelio Bicalho ("A =
longa
travessia para a normalidade: os juros reais no Brasil" em Edmar L.
2 Um exemplo representativo &eacut=
e; o
trabalho de Edmar Bacha, o mais recente
"Além da tríade: como reduzir os juros?" em Bacha & Bolle, op. ci=
t..
Gustavo Franco,
sócio fundador da Rio Bravo Investimentos=
e
ex-presidente do Banco Central (BC).
=
Este é o terceiro de uma
série de artigos feitos por renomados economistas brasileiros e
estrangeiros convidados pelo Valor para discutir a crise financeira
internacional e avaliar seus possíveis desdobramentos.