OESP
05.08.2001
Gustavo H. B. Franco
O
brasileiro médio não sabe, o americano médio também não, e na verdade
pouquíssima gente sabe dizer exatamente o que são “derivativos”. Não há exagero
em dizer que representam uma das mais importantes inovações financeiras dos
últimos dois séculos, ou seja, estamos falando de uma verdadeira revolução, que
começa a se fazer sentir em meados dos anos 1980, mas que desabrocha no Brasil
apenas quando termina a hiperinflação.
Por
isso é tão importante o debate ora em andamento sobre se o Banco Central deve
ou não utilizar essas criaturas para amenizar as flutuações do câmbio. A causa
é nobre, a desvalorização está machucando muita gente inocente, e não há muito
conforto quanto ao uso das reservas internacionais para intervenções
estabilizadoras “lineares” anunciadas pelo BC. Há opiniões um tanto emocionais
sobre o uso de títulos com indexação cambial em substituição aos títulos
indexados ao “overnight”, e também sobre derivativos, possivelmente por que as
pessoas estão misturando indevidamente a discussão sobre a utilidade dos
derivativos com a sempre contenciosa querela sobre regimes cambiais. Assim
sendo, vamos enunciar o problema em termos neutros: deve o BC atuar em
derivativos cambiais a fim de melhorar o funcionamento do regime de flutuação
cambial que temos ?
A
pergunta deve ser feita a despeito do fato destas atuações terem sido vedadas
pelo nosso acordo com o FMI quando este foi re-escrito após a desvalorização de
1999. As autoridades já acenaram diversas vezes que poderiam utilizar
derivativos, e raramente se manifestam no sentido de defender o que está
consagrado no acordo. Numa dessas raras manifestações o Diretor Ilan Goldfajn,
todavia, opinou cautelosamente, mas numa direção essencialmente semelhante ao
que fez o economista José Alexandre Scheinkman mais recentemente.
Todos
concordam que o Estado não deve absorver riscos privados, cambiais no caso, sem
remuneração ou contrapartida. Todavia como muito bem assinalou o
ex-presidente do BC, Dr. Gustavo Loyola em belíssimo artigo aqui mesmo no
Estadão, no domingo passado (“As vítimas da seca e o hedge cambial”,
29.07.2001), o Estado deve oferecer o “seguro”, ou melhor, o “hedge” que o
mercado está pedindo, bastando, para atender a Goldfajn e Scheinkman, que cobre
um prêmio por isso, como fazem as companhias de seguro que, como se sabe, não
são instituições de caridade.
Mas
por que o Estado deve suprir este “seguro”? Por que o Estado oferece
financiamento agrícola com “equivalência produto”, absorvendo risco de preço? Por
que o Estado vende títulos indexados ao “overnight” implicitamente oferencendo
“hedge” contra flutuações nas taxas de juros? Por que a nossa Constituição
manda, e muitos países oferem seguros para os depósitos bancários?
Quando
o Estado absorve riscos privados que o setor privado não é capaz de absorver a
preços razoáveis a justificativa é semelhante a que já se tornou clássica no
caso do papel do BC como “emprestador de última instância”: um risco de
natureza sistêmica, ou ao menos setorial de graves conseqüências. A Lavoura
Nacional ou o Sistema Bancário, são beneficiados por políticas através das
quais o Estado absorve parte dos riscos de suas atividades, pois os custos de
um “sinistro” são altos demais para a Sociedade como um todo, não apenas para o
setor. É disso que estamos falando quando estamos falando da necessidade de o
Estado fornecer “hedge cambial”?
Para
entender o problema vamos a um exemplo numérico e plausível: uma empresa deve
US$ 100 milhões no exterior e nada a bancos locais, de tal sorte que, quando o
câmbio estava em R$ 1,85, o passivo exigível da empresa era de R$ 185 milhões. Se
esta empresa tivesse, na mesma data, ativos totais no valor de R$ 250 milhões,
seu patrimômio líquido, ativo menos passivo, seria de exatos R$ 65 milhões. Pois
bem, o que acontece com este patrimômio se ocorre uma desvalorização cambial de
35%, ou seja, se o câmbio vai para R$ 2,50 ? Resposta: o valor em reais da
dívida no exterior sobe para R$ 250 milhões e o patrimônio líquido cai para
exatamente zero. Como nota de rodapé, lembrar que este mesmo balanço, em
dezembro de 1998, mostraria uma empresa com um PL de R$ 128 milhões.
Neste exemplo, com o câmbio a R$ 2,50, a
empresa está patrimonialmente quebrada, embora possa estar funcionando com
geração de caixa positiva e pagando suas contas normalmente. O problema
patrimonial, com o tempo e os desembolsos do serviço da dívida, vai se
transformando em um problema de caixa, ou seja, os prejuízos decorrentes do
aumento da dívida, quando pagos os juros e amortizações vão consumir todo o seu
capital.
Se
fosse banco, a empresa do exemplo teria de ser liquidada pelo Banco Central
imediatamente, ou seja, bem antes de o problema se manifestar no caixa. Em
razão disso os bancos são muito cautelosos e procuram o “casamento” de ativos e
passivos dentro da mesma classe de indexadores, o que é muito difícil de se
fazer nas empresas não financeiras nas quais é muito comum a “exposição ao
risco de desvalorização”, que é exatamente a situação ilustrada no exemplo. Na
verdade, o tal “hedge cambial” é uma designação genérica para diversos tipos de
produtos financeiros, geralmente envolvendo derivativos (opções, “swaps”,
travas, etc.) cuja única finalidade é exatamente mitigar estes riscos.
Pois
bem, qual o tamanho da destruição de riqueza e do deperecimento patrimonial no
setor privado provocado pela caminhada do câmbio até R$ 2,50? Que conseqüências
isto terá para a sobrevivência das empresas brasileiras endividadas em dólares?
O que ocorrerá com as carteiras de empréstimos dos bancos por conta de
empréstimos no exterior e “leasing” com indexação cambial? Que empresas terão o
privilégio de um balanço com “casamento” de indexadores?
Para
as autoridades deve ser evidente que a disparada do câmbio está encomendando
problemas muito sérios para o futuro, e cuja solução pode vir a ser muito mais
cara do que o custo de um programa decente de fornecimento de “hedge” e
conseqüente redução da taxa de câmbio a níveis razoáveis.