OESP
03.03.2002
Gustavo H. B. Franco
Antes de se tornar
diretor do Banco Central, meu colega professor da PUC, Ilan Goldfajn cometeu
uma excelente frase sobre regimes cambiais: “câmbio flutuante bom é quando não
flutua”. Mais recentemente, num badalado documento feito, segundo consta, a
pedido de dirigentes do PSDB, o ex-ministro Bresser Pereira e o ex-secretário
Yoshiaki Nakano disseram uma coisa muito parecida ao ensinar ao PSDB o que são
boas políticas econômicas: eles recomendam “a manutenção do atual regime de
câmbio flutuante, com a meta de conservar o câmbio real no nível atual”.
Muitos verão bom
senso na evidente inconsistência contida nos dois raciocínios. O câmbio
flutuante é para flutuar, certo? Ou não? E se flutua não há que se falar em
“meta” para o câmbio real, pois isto significa indexar a taxa de câmbio, e
indexar é inconsistente com flutuar, certo? Ou não?
Nesta semana que
passou o Banco Central finalmente aprovou um mecanismo que facilita, através de
derivativos, a manutenção de posições de “hedge” por parte de empresas. Depois
de resistir e resmungar, agora é oficial: temos um regime de flutuação “suja”,
e dentro da sujeira encontram-se derivativos.
A linguagem não é
muito lisonjeira, mas é como tradicionalmente são designadas as situações onde
o câmbio é flutuante mas a autoridade monetária faz intervenções freqüentes e
sem muita informação sobre como, quando e quanto. Para nós, podíamos pensar
numa terminologia mais educada: “flutuação derivada”, “atenuada” ou “dirigida”,
são muitas as possibilidades. Se vamos ter uma “meta” para o câmbio real, ou um
“piso”, é uma outra questão, mais complicada, que se tornará mais e mais
importante se o câmbio começar a derreter de verdade.
Mas “quanto” exatamente de intervenção existe
neste nosso regime de flutuação? Há suficiente transparência sobre quanto,
quando e como? É necessário haver toda essa transparência sobre a intervenção?
Esta é uma pergunta
chave para a tese conhecida como a “Escolha de Sofia”, segundo a qual só fazem
sentido regimes cambiais polares: câmbio totalmente fixo em um “currency board”
ou câmbio totalmente flutuante. Esta tese anda meio machucada pelos eventos na
Argentina, e pelo fato de que só existem “currency boards” em países muito
pequenos, cidades-estado, ou em países já se preparando para adotar o Euro como
moeda nacional.
Anda machucada também
pelo fato de que o regime cambial predominante em países emergentes é o de
“flutuação suja”, onde não há muita transparência sobre quando, quanto e como.
De todo jeito, a
“tese de Sofia” pretendia mesmo, na minha opinião, desempatar um outro jogo,
especialmente quando dizia que os regimes “intermediários” envolvem uma grande
dose de idiossincrasia ou discricionaridade e, portanto, são menos
transparentes. Não se trata de dizer o que é melhor ou pior, mas de
transparência no modo de executar.
Transparência é uma
palavra que tem sofrido enormes agressões nos últimos tempos. A transparência é
uma virtude, e uma daquelas que perpassa todo o espectro político.
Transparência é politicamente correto e todo mundo quer ser transparente,
inclusive instituições, como os bancos centrais, que em razão de suas funções,
precisam guardar segredos. É fácil ver inúmeras situações onde o Banco Central
não deve ser transparente. Por que, então, por exemplo, as reuniões do Comitê
de Política Monetária (Copom) não são transmitidas ao vivo pela televisão?
De todo jeito,
invocar a transparência contra a discricionaridade é apelar a um sofisma. Há
décadas a teoria econômica discute inconclusivamente sobre se a política
macroeconômica deve ser conduzida através de regras ou de medidas
discricionárias. Trazer o inatacável conceito de transparência para desempatar
esse jogo é basicamente um golpe baixo.
Para um país como o
Brasil pode fazer sentido manter um regime de flutuação cambial com
intervenções freqüentes, feitas de forma indireta, através de títulos públicos
indexados à taxa de câmbio. Como de fato tem acontecido. A prática não é lá
muito consistente com o discurso, como demonstram as citações no início deste
artigo, mas e daí? O problema é que a transparência, já que foi trazida para a
mesa, fica comprometida. Isto, todavia, não deveria estar em discussão pois
para a política macroeconômica importam os resultados, e se os métodos forem
discricionários, isto não deve ser problema.
Problema existe
quando a transparência de tanto ser invocada, cria armadilhas para seus
sacerdotes. Problema existe quando a Autoridade Monetária está dividida entre
regras ou de medidas discricionárias, como revela a ata da reunião mais recente
do Copom, onde foi decidido o corte nos juros para 18,75%. A decisão foi tomada
por 5 votos a 3. Um da coalizão vencedora que mudasse de lado geraria um
empate.
Pode-se pensar nos
seguintes termos: se aplicarmos ao pé de letra a regra do regime de metas de inflação,
os juros tinham de subir e não descer. Ficar parado já seria uma certa
liberalidade em vista dos resultados econométricos disponíveis. Ou seja, o
Comitê acabou tomando uma decisão difícil que preserva o princípio de que a
política monetária obedece uma regra mas, tal como no caso da política cambial,
uma regra com condicionantes, ou atenuantes. Uma regra flexível. Como uma
flutuação que flutua pouco, ou uma flexibilidade restrita, ou uma rigidez
ajustável.